经济、政策、市场情绪三重预期均处谷底，主题、政策、调仓三大博弈日趋激烈，市场波动依然较大，配置上继续坚守业绩驱动，围绕三大安全主线布局。一方面，三重预期均处谷底：首先经济复苏动能趋弱，工业景气继续下滑，出口持续承压，地产和消费复苏斜率放缓；其次，政策预期重回低点，近期稳经济政策的广度和力度弱于此前市场激进预期，但政策仍处窗口期，增量政策还在研究，料定调还需等待7月政治局会议；最后，市场情绪仍处谷底，中美关系短暂止跌，但汇率波动反映市场对地缘扰动因素仍非常敏感，政策博弈和主题交易反复轮动，非热点个股流动性极其匮乏。另一方面，三大博弈日趋激烈：首先，主题交易在阶段调整后可能会高切低重新升温；其次，7月底政治局会议前，预计政策博弈也将在短暂退潮后卷土重来；最后，二季末叠加中报业绩披露期临近，机构围绕主题和业绩驱动之间的调仓博弈更为激烈。

(资料图片)

经济复苏动能趋弱

二季度至今，投资、工业生产和出口持续放缓的背景下，国内消费和地产的复苏斜率也在放缓。消费方面，商品消费增速普遍不及预期，5月商品消费两年平均仅有2.5%，2023年的“618”大促落下帷幕，跟据星图数据，综合电商平台的商品交易总额（GMV）为6143亿元，同比仅增加5.4%；服务性消费的疫后复苏动能在减弱，5月餐饮消费两年平均增速为3.2%，较上月下降2.2个百分点，端午假期国内旅游人数恢复至2019年同期的112.8%，相比五一下降6.3个百分点，国内旅游收入恢复至2019年同期的94.9%，相比五一下降5.8个百分点，人均旅游支出仍然只有2019年同期的84.1%，相比五一下降了0.4个百分点。地产方面，6月前2周，中信证券研究部地产组跟踪的样本城市新房网签套数同比下降17.5%，降幅扩大，二手房网签套数同比增加19.9%，增幅已经连续4个月出现回落，根据国家统计局数据，5月70个大中城市二手住宅房价环比下跌城市数为55个，相较于4月增加了21个。

政策预期重回低点

1）近期稳经济政策的广度和力度弱于此前市场激进预期，政策预期重新下修。6月16日国务院常务会议强调“针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施”，研究了“推动经济持续回升向好的一批政策措施”，与此前市场预期的立即推出一揽子政策有一定出入。央行近期如期下调利率，但其中5年期LPR的下调幅度明显低于市场预期。行业层面的政策方面，除充电基础设施体系建设的指导意见外，其他行业明确落地的政策不多，新能源汽车购置税政策的力度略低于市场预期。我们仍然认为，政策最终不会缺席，但很难超过激进的市场预期，较为谨慎的经济增长目标和“大病之后不宜大补”的思路使得今年政策重心是久久为功实现高质量发展，推动社会预期稳定和内生动力修复，追求强刺激、强复苏的概率不高。

2）政策仍处窗口期，增量政策还在研究，料定调还需等待7月政治局会议。尽管6月16日的国常会没有立即推出一揽子政策，但也表明决策层已经注意到了经济复苏动能趋弱的现状。从近期发改委等下发的降成本重点工作通知及国常会提出的一批政策措施来看，后续或将会有一套政策“组合拳”出台，助力稳增长目标的实现。6月20日“恢复和扩大消费”调研协商座谈会在京召开，会议就有关民主党派中央、全国工商联和无党派人士代表开展的相关调研成果进行协商，中央政治局常委王沪宁出席并讲话。经过3月中旬以后接近一个季度的全国范围内调查研究，7月政治局会议的定调仍然值得期待。

市场情绪仍处谷底

1）中美关系短暂止跌，但汇率波动反映市场对地缘扰动因素仍非常敏感。布林肯访华表明中美重回常态沟通的正轨，中美关系至少是短暂止跌。但人民币汇率的波动，以及俄罗斯内部动荡后投资者紧张的反应，都说明市场对地缘扰动因素非常敏感。截至6月23日美元兑离岸人民币汇率为1:7.2158，接近去年10月时的均值水平，相比今年1月中旬时的高点已累计下跌近6.2%。从经济基本面形势来看，二季度复苏动能虽然有所减弱，但依然保持向上趋势，当前大多压制经济的因素在下半年到明年均有逐步缓解的希望，并且在必要时政策依然有充分发力空间，与去年10月市场对疫情持续时间抱有极大的担忧相比，当下的经济预期总归不会弱。近期汇率贬值的表现只能说明投资者对地缘等非经济因素的担忧远超过去年。

2）政策博弈和主题交易反复轮动，非热点个股流动性极其匮乏。6月16日国常会低于预期后，市场立刻重新转向主题交易，TMT板块成交占比在过去一周达到46%，人形机器人概念又带动一批传统工控行业的个股拔估值，以表观利润为基础、靠主题拔估值的交易特征仍非常明显。非热门股票的流动性已经基本降至2022年以来的最低水平，缺乏有效的定价发现。我们剔除Wind全A指数当中TMT板块和中“中特估”板块个股，剩下的非热门股票在数量上占全A指数的78.3%。这些非热门股票的成交额占全A的比例在2022年基本稳定在75%~80%，与其数量占比大致相当，但进入2023年后迅速下滑至45%~55%，截至6月21日仅为51.5%；这些个股日均成交从2022年1月的2.50亿元下滑至2023年6月初的1.08亿元左右，日均成交低于5000万元的个股占比从2022年1月的25.1%上升至2023年6月的48.0%。

主题、政策、调仓三大博弈日趋激烈

市场波动依然较大

1）主题交易在阶段调整后可能会高切低重新升温。3月13日~4月7日的第一波AI主题行情中，TMT板块分化相对有限，硬件和应用普涨，但经历此后的一轮调整，5月22日至今的第二轮AI行情中，受益于海外算力供应链的光模块等板块以及表观估值相对较低，靠AI抬估值的游戏、出版等行业明显占优，数字经济、信创、半导体等板块明显偏弱势。从中可以看出，即便在主题板块当中，4月10日至今市场的风险偏好也在不断下降，对短期确定性的要求更高。当下市场情绪仍处于谷底，后续一旦有所好转，主题交易可能会重新升温并展现出高切低的特征，由当下热门的、高确定性、低赔率的通信和传媒，向当下低确定性，但长期空间广阔，赔率较高的半导体等自主可控环节切换。

2）7月底政治局会议前，预计政策博弈将在短暂退潮后卷土重来。二季度经济数据将在7月中上旬集中披露，届时决策层对疫后复苏强度和内生经济增长能力也将形成清晰判断，而后续增量政策的部署料将考虑为实现今年既定增长目标服务。从4~5月已披露经济数据以及6月商品房网签、电商零售促销、乘用车销量以及港口吞吐和集装箱价格指数来看，经济复苏动能减弱，形势趋于复杂，进一步推出政策来实现既定增长目标的必要性在提升。在经历国常会后短暂的退潮后，我们预计对于经济刺激政策的博弈性交易可能在7月重新升温，持续到7月底政治局会议落地。

3）季末机构围绕主题和业绩驱动之间的调仓博弈更为激烈。两轮AI行情公募机构大幅跑输中证AI指数的比例来看，大部分产品已或多或少参与，但大幅度调仓并能够跟上AI指数的产品仍是少数。在第一轮行情期间（3月8日~4月7日），AI指数上涨25.5%，跑输AI指数5pcts/10pcts/20pcts的产品比例分别为98%/96%/84%，在第二轮行情期间（5月22日~6月20日），AI指数上涨20.2%，而跑输AI指数5pcts/10pcts/20pcts的产品比例则分别降至95%/90%/37%。当下正值二季度末，叠加中报业绩披露期临近，机构可能会为阶段性均衡化持仓或避免持仓偏离基准过大而增配一些半年报业绩驱动品种，主题交易预计波动也会明显加大。

三重预期均处谷底，三大博弈日趋激烈

围绕三大安全主线布局

目前国内经济、政策和市场情绪均处谷底，主题、政策、调仓三大博弈日趋激烈，市场波动依然较大。配置上，坚持业绩为纲，忽略激烈博弈过程中的波动和反复，继续坚守科技、能源资源和国防三大安全领域中有催化或业绩优势的品种：1）科技安全领域，围绕数字经济主题和尚处于早期阶段的AI产业，重点关注运营商、信创、AI芯片、服务器等方向；自主可控依然是科技安全全年的主线，存储、面板在下半年有望迎来周期底部反转。2）能源资源安全领域，从盈利弹性的角度建议关注储能、充电桩、电力装备、火电等。3）国防安全领域，业绩增长的持续性将成为当前择股的核心考量，推荐军用通信、战场感知和航空发动机。

风险因素

疫情影响超预期；中美科技、贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。

本文源自：券商研报精选

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